此前我们曾经用量化分析手段对快手“进行了定性”：

这仍是一个高贝塔企业，其股价波动性远高于大盘，若大盘走高，快手将获得更高收益，反之大盘走弱个股将受到暴虐，2022年初美联储开启的本轮加息对港股产生了很大影响，快手股价也一度让市场大跌眼镜，但在2022年末港股的“大反弹”中，快手又以高贝塔拿到更佳成绩。

【资料图】

由于结论是以“量化”的统计学方式获得，结合现实就会产生一些争议，如2022年市场流动性急剧收缩之时，成长股乃是跑输大盘的，彼时快手在资本市场亦是遇到巨大压力，如在盈利和保增长的问题上存在非常大的争议。

进入2023年，快手损益表也确实得到了很大改善，2023年Q2期内利润达到6.05亿元，净调整EBITDA（息税折旧前利润）为63.12亿元。在此也开始有观点将盈利视为企业“定性”的里程碑事件，此后快手将逐渐向“价值股”转型（低成长性，高利润的特点），转以价值股的估值模型（偏保守的市盈率等等）。

本文就重点来讨论新阶段快手的“定性”问题，核心观点：

其一，市场的大数效应告诉我们，迄今为止“成长股”仍然是快手的主要标签，未来市场流动性影响企业市场表现；

其二，受商业模式影响，广告价值目前是被抑制的；

其三，此前审慎的经营理念影响了期间费用的支出，若上述情况得到改善接下来用户粘性将成重要考察指标。

量化分析：快手仍是“成长股”

2022年11月，受彼时经济政策等因素影响，港股迎来了一轮“小牛”，其后由于先前亢奋的预期未能得到兑点，市场又经历了一轮剧烈的收缩，我们不妨测算此周期内快手股价的波动情况，见下图

为提高对比观看性，我们特将大盘（恒生指数）与中概价值股代表（阿里）一同对比。简单来看，市场对快手的定性仍然以“成长性”为主，在2022年末的“小牛市”中，快手获得了远高于阿里和大盘的收益，其后市场的收缩中快手又明显跑输了大盘。

我们亦注意到2023年6月之后，受监管政策等因素影响，互联网企业经历了一次小型的市值修复（行业估值中枢普遍上移），此时快手依然是拿到了更多的“筹码”。

当我们站在不同立场以不同角度去看待企业时，或许会产生不同的观感（如对快手成长性预期的展望有存在诸多争议），但市场其实又是所有交易者用资金投票的结果，这也是量化定性的重要性。

在维持“成长股”这一定性的基础上，我们就有了对快手市值走势的基本判断：如前文所言，高贝塔企业本质上是企业市值波动强于大盘，此类企业最大的“看多”也就是大盘未来的走高。

在联系汇率制度下，港币等同于美元的“代币”，港股本质上为美元计价资产，大盘的利好是要建立在流动性的持续好转基础上的。

离岸人民币汇率乃是港股流动性最重要观察窗口之一：人民币升值，市场买入美元甩出港币，相反则要甩出人民币买入港币，这些都在影响着金融市场的流动性。人民币的升值对于香港金融市场的价值在于流动性的持续改善，以推动资产价值上涨。

在上图中我们可以非常直观看到离岸人民币汇率（美元对人民币）与恒生指数的密切关系（高度的对称性），每次汇率的波动都会对股市产生明显影响。

从汇率到快手就有了如下反应链：人民币升值——香港金融市场流动性改善——港股改善——快手的高贝塔价值得以展现。

那么接下来港股以及快手在流动性因素下，该如何进行呢？

其一，美联储加息已经接近尾声（大概率9月还有一次25个bp的加息），困扰港股最大的不理因素也行将结束。9月以后汇率市场的大幅波动局面将得到收敛，对于港股估值的修复是有利的；

其二，尽管当前我国宏观经济仍存在较大压力，但随着刺激政策的推出以及相关问题的暴露和解决，经济修复的节奏也有望加速，这也有利于提高人民币汇率，改善港股流动性；

其三，结合历史数据和当下经济，我们几乎可以确定7.3乃是离岸人民币的“底”，不过在稳出口这一目标下，人民币汇率并不会快速升值，对于港股我们可以确定的是：估值会持续修复，但不可期望过高。接下来快手也将以“稳步修复”为主。

基本面分析：盈利和粘性再平衡

前文乃我们从量化，宏观以及金融角度对快手进行了展望，许多朋友可能仍然有不同看法，那我们就从企业财报基本面角度来验证上述观点。

如前文所言，“成长性”仍然是当前快手的主要标签，2023年Q2总营收同比增长27.9%（上年同期该数字为13.4%），为剔除上年同期的特殊性，我们取两年同比增长平均值为20.65%，在目前中概企业财报中该数字还是相当不错的，我们再看经营细节。

本季度财报营销类收入的增长乃是一大亮点（同比30.4%），在此之前快手广告价值也备受争议，如有观点认为下沉市场单个用户广告价值要低于同类企业，证据为快手的广告收入往往依托于电商的增长，品牌类广告占比过低。

财报中“其他”业务主要以电商为主，在上图中我们也确实看到两条折线的相互依存关系，虽然广告收入和电商收入属于不同收入类别，但历史上直播带货主播确实也是快手的主要广告客户。

该局面在2022年中开始被打破，电商类收入陡然上升，同比之下营销类收入虽然亦在增长期但要克制许多。这又是为何呢？

1）与抖音的以算法主导流量分配机制不同，快手优先基于用户社交关注和兴趣来调控流量分发，通过过弱运营管控直接链接内容创作者与粉丝，转发、评论、点赞等用户数据对平台分发影响显著。在此等同于平台主动出让了一部分流量分配权力，减少了直播账号的广告投放诉求，牺牲了部分广告收入；

2）为吸引头部品牌商家以及丰富中腰部主播的构成，快手亦进行了大手笔的流量补贴，这些也抑制了营销类收入的增长。

在上述两大因素下，快手的营销收入是被抑制的，若对标同类企业，其营销收入应该是有更好表现，我们也可将此视为未来增长潜力，在其后随着运营的成熟会逐渐释放。

广告收入对快手不仅仅代表着收入增长潜力，也是其盈利性的“锚”。

快手的毛利率与营销收入的正相关性在上图中一览无余，在企业商业模式由早期的“直播”向“直播电商”切换过程中，大幅提高了客户对平台广告的诉求，这也就直接带动了企业的毛利率水平（卖流量较之直播打赏的“分成”模式具有更高的毛利率），广告收入的盈利“锚”的价值也就在此处。

在前文中我们已经大致阐释了快手的广告收入一定程度上是被抑制的，换言之若此后广告收入潜力得以释放，这不仅仅对总营收是利好也可以改善其盈利性。

在对快手表达了“看多”一面后，我们再看当下其面临的一大挑战：用户粘性。2023年Q2快手DAU平均每日使用时长为117.2分钟，这个成绩差不多是2021年Q3以来的低水平，也因此市场中有悲观者认为这是平台粘性势弱的表现，作为一个吃时长为主要特点的平台，这确实不是一个好消息。

我们究竟来看此现象呢？先看下图

短视频本质上乃是以内容吸引用户并形成粘性，平台再通过流量分发机制实现商业化。上图中总时长=DAU*每用户每天时长*90天，将市场费用和总营收分摊至每分钟得到每分钟的引流成本和收入，并以其中“差价”判断商业化效率。

可以看到2022年中开始单位市场收入在电商以及广告收入的带动下得到明显提高，同期成本亦进行了较大的优化。联系到彼时在宏观经济等因素影响下，市场偏好越发收紧，这也就要求企业可以提高可持续经营的效率，此时几乎所有中概企业都暂时放弃了对成长性的追求，收缩期间费用（尤其市场费用）来改善损益表以应对当时严峻的市场环境。

快手亦在此列，2022年开始市场费用支出便趋于保守，2023年86亿元的支出仅比2020年Q1的81亿元略高。

如今我们谈论黏性问题，其相关要素固然有社会因素（经济生活恢复正常，个体休闲时间压缩），亦有市场竞争等原因，但往往忽略市场费用削减这一内在经营要素，简而言之，当企业经营越发审慎，或者倾向于内容惯性成长时，较之以往高投入时期比粘性亦会带来一些影响。

这也就意味着，若前文所分析的市场偏好逐渐改善以及增长和盈利性潜力的释放，企业对损益表态度会更加“豁达”，在期间费用支出方面不必过于拘谨，这将一定程度上改善其用户粘性。

当然费用不是解决粘性的冲要条件，但视为必要条件是不为过的。

基于“成长性”这一市场定位，接下来我们对快手的观察将侧重于：

其一，前文所述的营收和盈利的潜在价值能否得到释放，本文所言只是基于以往历史的纸面价值，而经营的落地和兑现也就关乎市值的高估和低估；

其二，内外环境改善之时，企业经营效率能否在积极的经营思维下得到明显改善。

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