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涪陵榨菜(002507)

事件：

3月24日晚，公司发布2022年年度报告和2023年度财务预算公告。22年全年实现营收25.5亿元（同比+1.2%），实现归母净利润8.99亿元（同比+21.1%），实现扣非归母净利润8.18亿元（同比+17.8%）；22Q4单季度实现营收5.02亿元（同比-10.8%），实现归母净利润2.02亿元（同比-15.1%），实现扣非归母净利润1.8亿元（同比-13.6%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.8元（含税）。23年度财务预算的营收目标预算数为30.07亿元（预计+18%），营业成本目标13.23亿元（预计+10.81%）。

收入端榨菜销量下滑拖累营收增长，泡菜、萝卜等小品类收入高增。公司全年营收+1.2%，其中核心品类榨菜22年实现收入21.75亿元（同比-2.3%），提价未能弥补销量下行的影响，致营收微降。全年榨菜推算吨价1.85万元（同比+11.8%），但销量同比-12.6%至11.8万吨。榨菜品类收入贡献占比为85.3%，略有降低（前值为88.4%）但占比仍大，拖累公司营收增速。萝卜品类营收+19.3%至0.82亿元，在收入占比3.2%，其中销量+30.4%，单价-8.5%。泡菜品类量价齐升，销量+25.2%，单价+20.9%，推动该品类收入高增51.4%至2.4亿元，其在收入贡献占比进一步提高3.1pct至9.4%。其他产品实现营收0.5亿元，同比-23%。

成本端榨菜、泡菜毛利率提升，叠加期间费用率整体下行，拉动公司净利率提高。公司全年营业成本-0.5%，毛利率+0.8pct至53.1%，其中榨菜品类毛利率提升至56.95%（前值54.8%），成本端材料/动力/工资/制造费用/运费同比变化分别为：-5.4%/+5.7%/-19.9%/-3.1%/+3.2%。萝卜品类毛利率下滑至31.9%（前值49.1%），主要由于成本增速（+59.6%）显著高于收入增速（+19.3%）。泡菜毛利率由26.3%提升至31.7%，其他产品毛利率由34.1%降至23%。22全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.5/+0.4/-0.1/-0.3个pct，对应拉动毛销差/净利率分别+5.3/+5.8pct至38.8%/35.3%。

公共卫生事件影响，Q4业绩略有下滑但总体可控。22Q4公司营收5.02亿元（同比-10.8%），归母净利润2.02亿元（同比-15.1%）。受益于产品提价及产品结构优化，该期毛利率47.3%（同比+11.2pct）；净利率40.26%（同比-2.04%），主要是由于营收下滑背景下，公司营销开支相对较为刚性，销售费用率增加12pct，侵蚀了公司净利润。

华东大区拉动全国增长，出口部分实现高增速。从区域分布来看，华南、华东依然是公司主要收入来源区域，收入贡献分别达到25.7%/19.1%，两区域经销商数量占比分别为14.4%/11.6%。华东区收入同比+15.7%，在各区域排名第2，成为收入增长主要引擎，出口额增长18.3%但在收入贡献占比仅1.4%，此外没有增速超2位数的区域。9大区域（含出口）中有5个区域收入同比下滑。渠道下沉及经销商扩量进一步推进，全年新增97家经销商，其中西北（+69家）/华中（+46家）/华东（+28家）增量较多，此外出口经销商增加11家（同比+19%）。

投资建议：虽然公司22Q4业绩有所下滑，但公司主动发力，叠加外部环境复苏，我们认为经营的高压力时刻已经度过，当前估值水平合理偏低，值得长期布局。我们略下调对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.02/1.24/1.36元（此前对23-25年预测为1.16/1.27/1.45元），对应报告日股价的PE分别为24.7倍、20.3倍和18.5倍。参考调味品行业估值水平和公司历史估值水平，对应公司的23年预测EPS给予30倍PE的估值，对应目标价格30.5元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，商标侵权及假冒伪劣风险。

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